展望2022年，外部環(huán)境對我國貨幣政策提出了更大的挑戰(zhàn)：一方面，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱要求貨幣政策加大對實體經(jīng)濟的支持；另一方面，穩(wěn)定物價、平衡國際收支和防范重大風(fēng)險制約了貨幣政策放松的空間。不同政策目標之間的分歧要求貨幣政策加強針對性。因此，2022年全國兩會政府工作報告（下稱“報告”）指出，要加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度。發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實體經(jīng)濟提供更有力支持。

顯然，加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，是指在經(jīng)濟波動過程中，貨幣政策要及時有效，并且適度超前，防止短期沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟運行滑出合理區(qū)間。發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主要是指在跨周期調(diào)節(jié)下，貨幣政策力度不宜過猛，宏觀調(diào)控需進一步落實穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間的動態(tài)平衡，把握政策調(diào)控的方式、節(jié)奏與力度。避免給將來留下金融風(fēng)險隱患。因此，深入研究2022年穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵及實施方式，對于促進2022年經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要的意義。

要為穩(wěn)定經(jīng)濟增長注入合理充裕的流動性

報告對于國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的判斷均趨于謹慎，穩(wěn)健的貨幣政策將更加傾向“穩(wěn)增長”。國際方面，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻；國內(nèi)方面，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟受到階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大。從理論上講，在經(jīng)濟下行的時候，保持流動性合理充裕十分重要。1929年大蕭條給我們的啟示是，控制貨幣的發(fā)行，全面降低貨幣發(fā)行速度，只能讓大蕭條越來越深入。因此，在當前的經(jīng)濟情況下，我們必須保持一定的貨幣增長量，否則我國經(jīng)濟下行的壓力將會更大。因此，保持流動性合理充裕成為今年貨幣政策關(guān)注的首要目標。2021年M1、M2增速降低至歷史低位，調(diào)整后各口徑社融增速呈現(xiàn)明顯下降，貨幣全面內(nèi)生性緊縮現(xiàn)象對2021年實體經(jīng)濟的恢復(fù)產(chǎn)生了不利的影響。在經(jīng)濟下行的時候金融緊縮，很容易導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)生大蕭條效應(yīng)。

中國當前經(jīng)濟增長面臨的結(jié)構(gòu)性問題，也使得2022年貨幣政策不宜收得過緊。2021年中國宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)只是標志著短期周期性下滑力量在政策持續(xù)刺激下出現(xiàn)了一定企穩(wěn)，但中國經(jīng)濟所面臨的人口紅利、改革紅利、工業(yè)化紅利以及全球化紅利等趨勢性力量持續(xù)下滑態(tài)勢并沒有改變。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)遠沒有到位，結(jié)構(gòu)調(diào)整中新生因素的市場基礎(chǔ)并不扎實。新動能在總體增長源泉中的比重依然偏低，難以在短期內(nèi)替代傳統(tǒng)動能，更為重要的是相當一部分新動能是政府產(chǎn)業(yè)政策扶持的產(chǎn)物，新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)和新模式自我獨立發(fā)展的能力依然較弱。因此，中央經(jīng)濟工作會議重點指出，2022年貨幣政策還要加大對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的重點支持，以形成未來新的增長動力。

要加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)的支持

疫情沖擊下的我國經(jīng)濟，各方面都受到了影響，但中小企業(yè)受到的壓力更大。GDP下降只是個數(shù)字，但落到具體企業(yè)頭上，則是生存問題。綜合考慮生產(chǎn)函數(shù)里的各項生產(chǎn)力要素，中國經(jīng)濟長期潛在增長率已大概率筑頂，未來我們必須接受長期增長率回到4%左右的現(xiàn)實與背景。這里的一個關(guān)鍵因素，是中小企業(yè)的生存狀況。然而從統(tǒng)計數(shù)來看，目前我國小微企業(yè)的銷注比（吊銷注銷數(shù)量/注冊數(shù)量）自2018年后大幅上升，中小微企業(yè)面臨極其嚴峻的局面。因此，疫情下的2022年貨幣政策，還必須加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持。

對此，央行可通過定向的貨幣政策鼓勵金融機構(gòu)為中小企業(yè)拓寬融資通道，加大資本扶持力度，注意定向結(jié)構(gòu)性流動性政策的使用，讓企業(yè)盡早恢復(fù)正常的經(jīng)營狀態(tài)。同時通過降低基準利率引導(dǎo)全市場利率下降，用更低的利率降低私人部門的債務(wù)壓力。應(yīng)優(yōu)化商業(yè)銀行普惠信貸發(fā)放指標的制定，給予銀行基于企業(yè)經(jīng)營能力、行業(yè)前景等制定合理的信貸規(guī)模及價格標準的權(quán)限；應(yīng)充分挖掘小微企業(yè)在信貸之外的其他需求，提供綜合、深化的金融服務(wù)，幫助提升小微企業(yè)核心競爭力，切實有效地降低實體經(jīng)濟融資成本。經(jīng)濟決定金融，貨幣政策必須為經(jīng)濟服務(wù)，只有當國家經(jīng)濟獲得足夠發(fā)展的時候，才能從根本上為金融業(yè)穩(wěn)健發(fā)展奠定基礎(chǔ)。因此，2022年加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)的支持也是央行貨幣政策的重要內(nèi)容。

要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防范和化解重大金融風(fēng)險

從理論上講，在經(jīng)濟下行周期內(nèi)，由于實體經(jīng)濟出清，導(dǎo)致資產(chǎn)端泡沫退潮，此時資產(chǎn)供給快速收縮，資產(chǎn)端收益下降，但負債端的成本并未發(fā)生改變。如果資產(chǎn)端收益最終支撐不了負債端的成本，那么金融風(fēng)險必將迎來高峰期，金融產(chǎn)品開始爆雷，市場開始出清，整個金融投資市場風(fēng)險開始加速釋放，這也是發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前兆。如果應(yīng)對不當，很容易發(fā)生金融危機。

對于中國而言，2021年發(fā)生的信用違約事件逐漸增多，已經(jīng)超過前兩年的總量，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)和地方融資平臺上，這些違約給市場帶來了一些恐慌。我們需要關(guān)注的是這些違約事件，究竟是個體的失敗還是系統(tǒng)性的風(fēng)險。從2021年各種金融業(yè)態(tài)的出清情況分析，系統(tǒng)性的風(fēng)險還是存在的。如果中國的房價大幅下跌、地方融資平臺大幅違約，將導(dǎo)致銀行、居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)公允價值劇烈重估，那么會不可避免地引發(fā)資產(chǎn)負債表的破損。即資產(chǎn)端縮水，但負債成本并未減少，在會計上就會形成大量的“減值損失”。這時候企業(yè)會面臨著兩個選擇。第一種是破產(chǎn)清算，第二種是凍結(jié)后慢慢消化。前者會使中國陷入蕭條，后者會使中國陷入到資產(chǎn)負債表衰退。

為此，2022年穩(wěn)健的貨幣政策要繼續(xù)按照穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準拆彈的方針，抓好風(fēng)險處置工作，加強金融法治建設(shè)，壓實地方、金融監(jiān)管、行業(yè)主管等各方責任，壓實企業(yè)自救主體責任。要強化能力建設(shè)，加強金融監(jiān)管干部隊伍建設(shè)。化解風(fēng)險要有充足資源，研究制定化解風(fēng)險的政策，要廣泛配合，完善金融風(fēng)險處置機制。

要防止美國貨幣政策調(diào)整所引發(fā)的外溢風(fēng)險

疫情以來，美國推行力度空前的寬松貨幣政策，全球利率水平降至歷史低位，美元流動性從嚴重短缺轉(zhuǎn)向極度充裕，金融資產(chǎn)價格屢創(chuàng)新高。近期，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹加速抬升，美國通脹率顯著上行。美國貨幣政策面臨調(diào)整的壓力。

美國貨幣政策轉(zhuǎn)向可能會造成全球流動性收緊，實體經(jīng)濟復(fù)蘇面臨沖擊。歷史上，美聯(lián)儲加息多次成為其他國家發(fā)生金融經(jīng)濟危機的誘因。隨著美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球流動性也從極度充裕逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槌湓；蛑行裕L期有利于控制通脹、資產(chǎn)價格泡沫，但短期內(nèi)利率中樞上移，全球金融市場將面臨重大調(diào)整，乃至動蕩。在美國貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中，國際資本流動也將會改變，部分新興市場“縮減恐慌”或?qū)⒃佻F(xiàn)。特別是對于部分新興經(jīng)濟體，例如，阿根廷、土耳其、秘魯?shù)龋瑢⒃俅蚊媾R本幣貶值、資本外流、資產(chǎn)價格縮水等沖擊。而這種沖擊將會通過資本流動、投資者信心等渠道對中國經(jīng)濟造成沖擊，可能使得中國經(jīng)濟也會面臨資產(chǎn)價格下行、資本外流加大與人民幣震蕩調(diào)整等風(fēng)險。

因此2022年央行靈活適度的貨幣政策必須要重點關(guān)注美國貨幣政策調(diào)整所引發(fā)的外溢風(fēng)險。防范化解美國等經(jīng)濟體政策變化的外溢風(fēng)險不僅需要在金融貨幣領(lǐng)域進行有效防范，還需要從宏觀經(jīng)濟整體以及經(jīng)濟體制機制的視角來全面考慮金融風(fēng)險問題。政府應(yīng)有效統(tǒng)籌短期資本流動管理、中長期匯率機制改革、長期資本項目開放以及人民幣國際化的關(guān)系，構(gòu)建內(nèi)外市場有效互動、內(nèi)外風(fēng)險防控有效的制度安排，必要時仍可以采用加大資本流動管理的方式來緩釋外部沖擊，防止資本大量流出，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

要推動貨幣政策從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變

顯然，為維持中性貨幣環(huán)境，基礎(chǔ)貨幣必須隨著經(jīng)濟增長維持一定的增長。然而由于國際經(jīng)濟、金融形勢的變化，我國外匯占款自2014年之后，開始大幅度下降。外匯占款下降對央行報表收縮帶來的影響很大，也導(dǎo)致通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣在大幅度地減少。為對沖外匯占款變動和自然增長需要，央行需通過不斷擴張新工具規(guī)模以維持基礎(chǔ)貨幣的適度增長，因此，央行創(chuàng)立了PSL、MLF、SLF等多種結(jié)構(gòu)性金融工具。央行不斷通過SLF、MLF和PSL等方式，滾動釋放中短期流動性。

然而，新貨幣工具與外匯占款相比，基礎(chǔ)貨幣投放本身就帶有成本，并且都存在一定的時間限制。新工具在基礎(chǔ)貨幣投放渠道中比重的增長，客觀上不斷推高了基礎(chǔ)貨幣的整體投放成本，并且加大了市場流動性風(fēng)險。新增基礎(chǔ)貨幣期限的短期化，使得過去較長一段時期內(nèi)，中國央行的貨幣政策操作，具有顯見的“收長放短”特征，加劇了“脫實向虛”現(xiàn)象，為此，建立價格型貨幣政策傳導(dǎo)機制迫在眉睫。因此，2022年靈活適度的貨幣政策還必須大力推動我國貨幣政策從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變。

但從目前來看，我國利率市場化改革主要在貨幣市場里展開，而在金融機構(gòu)與企業(yè)和居民之間的信貸活動中，利率仍然是管制利率，不同市場主體對于利率的敏感程度并不一樣，我國利率機制還缺乏發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)，價格型貨幣政策遲遲未發(fā)揮有效的作用。經(jīng)濟主體對利率保持比較高的彈性是利率政策發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，只有經(jīng)濟主體對利率調(diào)整保持足夠的敏感度，才能在中央銀行調(diào)整利率后作出相應(yīng)的反應(yīng)，并使利率政策的調(diào)整效果擴散到經(jīng)濟中去。因此，我們無法依靠降息貨幣政策，充分解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。

要防范部分房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流問題可能引發(fā)的金融風(fēng)險

當前房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境趨緊，隱含的金融風(fēng)險引起了廣泛的注意。2020年8月份有關(guān)部門針對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財務(wù)指標出臺了“三線四檔”要求，2020年底又對商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)集中度管理提出具體指標要求。這些房地產(chǎn)金融調(diào)控政策對遏制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的高負債擴張起到了良好的作用，有利于完善房地產(chǎn)市場的長效機制。有關(guān)部門在出臺“三線四檔”政策時，考慮到市場的穩(wěn)定，對財務(wù)數(shù)據(jù)不達標的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)設(shè)置了三年過渡期，但此政策在執(zhí)行過程中出現(xiàn)層層加碼現(xiàn)象，財務(wù)不達標的企業(yè)基本失去了融資能力，出現(xiàn)了一定程度的流動性梗阻。

另外，住房信貸環(huán)境持續(xù)收緊也導(dǎo)致各類房貸出現(xiàn)了顯著的下降。商業(yè)銀行為了滿足房地產(chǎn)金融集中度的要求，必須對房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)作適度調(diào)整，有些銀行分支機構(gòu)出現(xiàn)了按揭貸款放款慢的現(xiàn)象，停貸范圍擴大。根據(jù)中國房地產(chǎn)協(xié)會調(diào)查，重點城市平均房貸放貸周期明顯延長。

銀行開發(fā)貸增速下降，債券融資規(guī)模有所減少、信托貸款持續(xù)壓縮、股票融資幾乎為零、境外融資難以大幅上升，表明房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資更加困難，事實上形成了房地產(chǎn)金融的緊縮效應(yīng)。在債務(wù)還本付息的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)不同程度地出現(xiàn)了一定違約的可能性。從上市公司的統(tǒng)計數(shù)來看，約四分之一的上市房企凈負債率超過了100%的水平，表明無論是短期債務(wù)風(fēng)險還是企業(yè)長期償債能力都出現(xiàn)了問題。而短期負債增量超過收入水平是比較危險的信號，可能是惡性循環(huán)的開始。若房地產(chǎn)企業(yè)2022年進一步出現(xiàn)大面積違約，則中國發(fā)生由于資產(chǎn)價格泡沫破滅而引發(fā)的金融危機風(fēng)險也越來越大。

因此，2022年房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)該出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，在堅守“房住不炒”前提下，以“三穩(wěn)”為目標，進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。正如去年底的中央經(jīng)濟工作會議指出的，應(yīng)更多地聚焦于滿足房企和真實住房需求的貸款需求，加大對住房租賃市場的金融支持，鼓勵地方政府進一步完善土拍規(guī)則等，保持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展。

要實現(xiàn)跨周期和逆周期宏觀調(diào)控的有機結(jié)合

從疫情對宏觀經(jīng)濟沖擊擾動的規(guī)律看，中國經(jīng)濟發(fā)展將面臨許多不確定性因素，經(jīng)濟復(fù)蘇與經(jīng)濟放緩將會交替出現(xiàn)，甚至?xí)霈F(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的大起大落現(xiàn)象，經(jīng)濟發(fā)展過程中的“撕裂性”和“消耗性”也會伴隨中國經(jīng)濟發(fā)展全過程。這就要求央行貨幣政策與貨幣供應(yīng)量應(yīng)圍繞經(jīng)濟跨周期狀態(tài)，制訂出與經(jīng)濟相一致的跨周期貨幣政策。

跨周期貨幣政策最為明顯的本質(zhì)就是消除貨幣增長與收縮的運動式特征，增強貨幣穩(wěn)定支持經(jīng)濟的功能，最大限度地彰顯貨幣供應(yīng)的平穩(wěn)特征。從經(jīng)濟發(fā)展的基本規(guī)律來看，疫情沖擊只是經(jīng)濟短期的波動沖擊問題，不會改變中國中長期發(fā)展的態(tài)勢，中長期仍然需要看這個國家潛在增長率的變化。對于中國而言，中國經(jīng)濟長期向好的趨勢沒有發(fā)生改變。正如中央經(jīng)濟工作會議指出的，我們有改革開放以來積累的雄厚物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，有超大規(guī)模的市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，有龐大的人力資本和人才資源，從長期來看，這些都是支持我國經(jīng)濟發(fā)展長期向好的制度、資本技術(shù)、市場的供給優(yōu)勢和保障。因此，面對疫情，中國的中長期宏觀政策必須保持定力。因此，實現(xiàn)跨周期和逆周期宏觀調(diào)控的有機結(jié)合應(yīng)該成為2022年貨幣政策的一個重點。

總的來看，2022年我國宏觀經(jīng)濟將面臨很多挑戰(zhàn)，要實現(xiàn)2022年保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，保持社會大局穩(wěn)定的經(jīng)濟目標，需要貨幣政策更好的發(fā)揮作用, 把服務(wù)實體經(jīng)濟放到更加突出的位置,同時注重防范各類金融風(fēng)險, 實現(xiàn)跨周期和逆周期宏觀調(diào)控的有機結(jié)合,促進經(jīng)濟又快又好發(fā)展。

〔錢春海系中國浦東干部學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授，錢雨涔系華潤置地(上海)有限公司研究員〕

標簽： 逆周期調(diào)節(jié) 貨幣政策 房住不炒