去年在全球疫情反復(fù)、我國出口韌性顯著增強(qiáng)的情況下，人民幣匯率保持著較強(qiáng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。那么，在以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加速收緊貨幣政策的背景下，強(qiáng)勢(shì)的人民幣匯率是否能夠維持？會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的影響？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行分析。

美元強(qiáng)，人民幣反而更強(qiáng)

面對(duì)貨幣籃子，人民幣保持強(qiáng)勢(shì)。2021年人民幣對(duì)一籃子貨幣大幅上升，以CFETS人民幣匯率指數(shù)來衡量，2021年末較2020年末上漲超過8%，參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)漲幅與此相當(dāng)，而參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)漲幅也超過6%。從今年節(jié)前的水平來看，三者較2021年末又有進(jìn)一步上升。

名義匯率升幅大于實(shí)際匯率。人民幣匯率的升幅有部分來自于價(jià)格因素貢獻(xiàn)，這或和部分海外經(jīng)濟(jì)體高企的通脹水平有關(guān)。2021年12月人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)較2020年12月上漲接近4.5%，而名義有效匯率指數(shù)同一時(shí)期上漲接近8%，約是實(shí)際匯率指數(shù)升幅的1.8倍。

人民幣匯率和美元指數(shù)的“罕見背離”。美元作為全球最為重要的貨幣，對(duì)人民幣匯率有著舉足輕重的影響。自“8.11”匯改以來，人民幣對(duì)美元匯率和美元指數(shù)走勢(shì)之間就長期存在著此消彼長的關(guān)系。但去年下半年，特別是四季度開始，人民幣對(duì)美元匯率和美元指數(shù)出現(xiàn)了罕見的背離，表現(xiàn)為隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)一步升值，人民幣比美元更強(qiáng)。

收緊并不算“緊”，放松沒那么松

為什么今年人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)能夠得以保持？

收支差額占比較高，經(jīng)常賬戶主要貢獻(xiàn)。從國際收支平衡表來看，截至去年前三季度，國際收支總差額占GDP比重高達(dá)1.87%，自2015年匯改之后算起，這一水平僅次于2017年的近2.5%，從當(dāng)前美元對(duì)人民幣的匯率水平來看，和2017年底2018年初時(shí)也頗為接近。這其中經(jīng)常賬戶貢獻(xiàn)較多，而資本和金融賬戶大約為經(jīng)常賬戶貢獻(xiàn)的五分之一。

經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯差額創(chuàng)新高。雖然國際收支平衡表數(shù)據(jù)目前只更新到去年前三季度，但從旺盛的結(jié)匯需求中，已經(jīng)能夠反映出海外資金的流入。從銀行代客結(jié)售匯經(jīng)常項(xiàng)目差額來看，2021年大幅提升至超過2000億美元，約是2020年水平的2.2倍，且這一規(guī)模創(chuàng)下2014年以來的新高。

出口保持較高景氣，國際市場(chǎng)份額再升。經(jīng)常項(xiàng)目下的結(jié)匯旺盛，從根本上來說，來自于去年我國出口較高的景氣度。2021年前三季度，我國出口國際市場(chǎng)份額為14.9%，同比提升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。2021年12月我國以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速仍能超過20%，這還是在2020年同期基數(shù)較高的前提下。出口價(jià)格增速的大幅上行一定程度上也是出口高景氣的反映。

供應(yīng)鏈壓力凸顯我國出口優(yōu)勢(shì)。在全球疫情屢有反復(fù)的情況下，部分經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)程持續(xù)受阻，全球供應(yīng)鏈壓力遲遲得不到緩解。從紐約聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)建的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）來看，去年全年這一指標(biāo)近乎持續(xù)上升，年初時(shí)壓力水平較平均值偏離近2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，年末時(shí)已經(jīng)上升至超過4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。而我國的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)在全球供應(yīng)鏈緊張的情況下進(jìn)一步凸顯，支撐了出口的高景氣。

資本項(xiàng)目也有貢獻(xiàn)，結(jié)匯差額同樣新高。除去經(jīng)常賬戶的流入之外，資本與金融項(xiàng)目也對(duì)國際收支的順差做出了一定貢獻(xiàn)。從資本與金融項(xiàng)目銀行代客結(jié)售匯的差額來看，去年全年順差規(guī)模超過800億美元，同樣創(chuàng)下新高，其中直接投資和證券投資兩大分項(xiàng)雙雙錄得順差。

人民幣資產(chǎn)吸引力攀升，股債更受青睞。近來人民幣金融資產(chǎn)對(duì)于海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人的吸引力日益攀升。從境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的種類變化上來看，近年來海外對(duì)于境內(nèi)股票和債券資產(chǎn)持有規(guī)模不斷上升，2021年末相較于疫情前的2019年末，境外持有股票和債券類人民幣資產(chǎn)規(guī)模增長超過80%，而存貸款的變化相對(duì)比較平穩(wěn)。

互聯(lián)互通拓展完善，提供資金流入便利。境內(nèi)外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制的拓展和完善，為境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)人民幣資產(chǎn)提供了極大的便利，也促進(jìn)了境外資金的穩(wěn)定流入。以債券通為例，2021年月均交易量超過5300億元，而2019年月均交易量僅有2000億元左右，疫情這兩年月均交易規(guī)模翻了一倍多。

表達(dá)收緊態(tài)度，但流動(dòng)性依然充裕。雖然去年全年人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)容易理解，但為何能夠頂著美元指數(shù)上行的壓力逆勢(shì)升值呢？去年下半年開始，特別是四季度以來，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策基調(diào)就逐漸向鷹派切換，這也奠定了美元指數(shù)走強(qiáng)的基礎(chǔ)。但需要注意到，美聯(lián)儲(chǔ)盡管表達(dá)了收緊的政策態(tài)度，而其實(shí)市場(chǎng)上的美元流動(dòng)性依然顯得頗為充裕，隔夜逆回購的規(guī)模依然屢創(chuàng)新高，截至今年1月底，已經(jīng)超過1.6萬億美元。

收緊并不算緊，放松沒那么松。反觀國內(nèi)，雖然我們實(shí)施了連續(xù)的降準(zhǔn)降息等貨幣寬松操作，但市場(chǎng)上的資金面變化相對(duì)平穩(wěn)，貨幣寬松的程度其實(shí)有限。從R007的月度均值來看，下半年整體維持在平穩(wěn)震蕩的態(tài)勢(shì)之中，而從3個(gè)月SHIBOR的月度均值變化來看，去年下半年先降后升，年末均值水平要略高于6月均值。因而，去年下半年美聯(lián)儲(chǔ)的收緊并不算“緊”，我國的放松也沒有那么“松”，這才使得人民幣匯率能夠逆美元指數(shù)而動(dòng)。

情況將有變化，靠攏美元指數(shù)。今年這一情況很可能會(huì)發(fā)生變化，人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)終將向美元指數(shù)靠攏，這對(duì)應(yīng)著人民幣的貶值壓力。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在縮債結(jié)束后，把加息縮表都已提上年內(nèi)日程，實(shí)質(zhì)性的貨幣緊縮將會(huì)開啟，從當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期來看，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)已接近5次；另一方面，國內(nèi)央行下調(diào)OMO（公開市場(chǎng)操作）利率水平也使得資金成本有所下移，在穩(wěn)增長訴求較強(qiáng)的情況下，國內(nèi)貨幣環(huán)境易松難緊。

貶值預(yù)期依然存在。從1年期NDF（無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）所反映的人民幣匯率情況來看，雖然去年也有不小幅度的升值，但從今年1月底的水平來看，相較即期匯率貶值幅度仍超過2%。

抵減海外緊縮壓力，中游行業(yè)或?qū)⑹芤?/strong>

兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率，明確表達(dá)政策意圖。雖然央行已經(jīng)逐漸退出對(duì)于外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，但從其去年兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的操作來看，央行可能也并不希望看到人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)單邊走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。外匯存款準(zhǔn)備金率這一工具已被央行在較長時(shí)期內(nèi)擱置未動(dòng)，此前也從未出現(xiàn)過一年內(nèi)上調(diào)兩次的情形。因而，今年人民幣匯率如果適度貶值，與央行的政策取向并不沖突。

抵減海外緊縮壓力，維持國內(nèi)貨幣穩(wěn)定。在以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸收緊貨幣政策的情況下，人民幣匯率的適度貶值有助于抵消掉部分海外貨幣緊縮的壓力，使得我們能夠維護(hù)國內(nèi)貨幣流動(dòng)性環(huán)境的相對(duì)穩(wěn)定甚至略偏寬松，這對(duì)于今年國內(nèi)穩(wěn)增長無疑具有重要意義。因此，從這一角度來說，央行不僅不會(huì)對(duì)此進(jìn)行阻撓，還可能會(huì)加以利用。

成本下降優(yōu)勢(shì)，增厚出口利潤。人民幣匯率貶值對(duì)于出口行業(yè)而言無疑是一大利好，如果今年出口的韌性能夠部分程度得以維持，加之匯率的適度貶值，則出口拉動(dòng)的行業(yè)將會(huì)存在利潤增厚的優(yōu)勢(shì)，匯率變化帶來的成本下降使得行業(yè)盈利能夠得到持續(xù)改善。從各工業(yè)行業(yè)來看，計(jì)算機(jī)、交運(yùn)設(shè)備等中游裝備制造和文教工美、皮革制鞋等行業(yè)出口交貨值占營收比重較高，利潤改善效果可能相對(duì)顯著。

上市公司情況類似，中游整體較為受益。從A股上市公司情況來看，和工業(yè)行業(yè)情況大體一致，有較多公司存在海外收入且海外收入占比較高的行業(yè)也大多集中在中游，如汽車零部件Ⅱ、半導(dǎo)體、光學(xué)光電子和通用機(jī)械等。除此之外，化學(xué)制品、服裝家紡、家用輕工和白色家電等出口較多的行業(yè)也有不小的海外營收占比，這些行業(yè)或也將受益于人民幣匯率的貶值。

（陳興系中泰證券宏觀首席分析師，謝鈺系中泰證券研究助理）

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